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华安证券股份有限公司刘略天近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《利润端大超预期，收入结构再提升》，本报告对山西汾酒给出买入评级，当前股价为251.62元。

山西汾酒(600809)
事件描述
4月27日，汾酒发布2022年年报及2023年一季报。经公司核算，22Q4/22全年/23Q1公司实现营业总收入40.70/262.14/126.82亿元，同比增加50.0%/31.3%/20.4%；22Q4/22全年/23Q1实现归母净利润9.88/80.96/48.19亿元，同比分别增加127.1%/52.4%/29.9%。其中23Q1利润端增长大超此前一季度经营公告预期。
青花系列破百亿，省外市场高增长
2022年营收分产品来看，中高档酒（代表：青花汾酒系列、巴拿马汾酒系列、老白汾酒系列、青享竹叶青系列等）全年实现收入189.33亿元，同比+39.5%；其他酒类（代表：普通汾酒系列、普通竹叶青系列、杏花村酒系列等）全年实现收入71.07亿元，同比+14.1%。量价拆分来看，整体实现了量价齐升，其中中高档酒销量+31.6%、吨价+6.0%，其他酒类销量+11.6%、吨价+2.2%。青花系列继续高歌猛进，销售额成功突破百亿，同比增长60%（前三季度青花系列营收同比增长55.79%），青20、青30成为拉动销量和单价上涨的重要大单品。23Q1中高档酒/其他酒类收入分别为94.96/31.27亿元，中高档酒占收入比例较22年进一步提升2.7pct至74.9%。
其他收入结构方面，省外市场22Q4/22全年/23Q1分别实现增长70.2%/36.3%/14.7%,2022年四季度及全年，省外增长超过省内，尤其长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过50%。今年一季度受消费结构整体影响，巴拿马、老白汾等腰部产品动销相对更旺，他们的主销区聚焦山西环山西基地，导致省内增长更快。
经销商方面，去年公司净增经销商113家，经销商结构进一步优化，全国可掌控终端数量突破112万家；截至今年3月底，公司经销商数量3647家，较去年底再增加10家。
销售费用下降带动盈利能力提升
盈利能力方面，公司2022年/23Q1综合毛利率分别为75.36%/75.56%，同比增加0.45/0.80pct。预计青花及腰部产品结构提升带动毛利率走高。费用方面，2022年及23Q1期间费用率同比均有3pct以上下降，主要都体现在销售费用率有较大较少，预计与疫情影响下费用投放活动受阻有关。综合来看，公司2022全年/23Q1归母净利率分别达到30.88%/38.00%，同比提升4.28/2.76pct，盈利能力持续改善。
其他方面，公司2022年/23Q1经营活动净现金流103.10/34.33亿元，分别同比变动+34.9%/-3.0%，其中销售收现分别增长14.6%/10.7%。2022年末及今年3月末合同负债分别为69.08/41.72亿元，环比减少21.83亿元/增加27.36亿元。
投资建议
今年汾酒坚持稳中求进工作总基调，力争营业收入较上年增长20%左右。当前公司内部调整进入尾声阶段，未来仍将深入推汾酒“1357+10”全国化市场拓展，坚持以青20拉青30、青40，推动青花系列市占率提升，夯实玻汾消费基础，拉动老白汾等腰部产品的全面发展。我们预测公司2023年-2025年营业收入增速为24.1%/22.3%/20.7%，归母净利润增速为26.3%/25.3%/24.7%，对应EPS预测为8.38/10.51/13.10元，对应PE分别29/23/19倍。维持公司“买入”评级。
风险提示
（1）宏观经济不确定性风险；
（2）全国化、高端化进程不及预期；
（3）青花系列增长不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司张向伟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达97.91%，其预测2023年度归属净利润为盈利100.04亿，根据现价换算的预测PE为29.77。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有30家机构给出评级，买入评级28家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为339.39。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，山西汾酒（600809）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性优秀。财务健康。该股好公司指标5星，好价格指标3星，综合指标4星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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